Análisis | La revolución silenciosa en la política monetaria de los mercados emergentes

Los bancos centrales en los mercados emergentes han experimentado una revolución silenciosa durante la pandemia del COVID-19. A diferencia de crisis pasadas, han podido imitar lo que los bancos centrales en las economías avanzadas han venido implementando: políticas contracíclicas con alivio cuantitativo (QE por su sigla en inglés), compras de activos en moneda local, recortes de las tasas de interés y monetización de los déficits gubernamentales.

En el pasado, estas políticas habrían alimentado la inflación y una presión hacia la baja del tipo de cambio. No esta vez. Con excepción de unos pocos bancos centrales que ya estaban en problemas antes de la pandemia, los bancos centrales de los mercados emergentes han podido utilizar el QE para crear más espacio de maniobra para responder a la crisis.

Las políticas monetarias en las economías avanzadas permitieron este cambio. Sus propios programas de QE han tenido efectos derrame positivos, y han ampliado sus permutas de divisas y operaciones de recompra de moneda extranjera (repo) en respuesta a la crisis. Entre las medidas tomadas por los bancos centrales globalmente sistémicos (GSCB), la respuesta de la Reserva Federal de Estados Unidos ha sido la más importante, pero las permutas y las repo del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco Popular de China (PBOC) también han tenido un impacto significativo a nivel regional.

Los efectos de los recortes de las tasas de interés y las enormes inyecciones de liquidez en las economías avanzadas han llegado a los mercados emergentes como resultado de la búsqueda global de rendimientos. Después de un traspiés inicial de los mercados en marzo, los flujos de capital regresaron a los mercados emergentes, que han visto una alta emisión de deuda en los meses subsiguientes. Los mercados emergentes también han podido reducir sus tasas de interés, y sus bancos centrales han empezado a emitir activos denominados en moneda local en casos en los que el mercado es suficientemente grande.

Mientras tanto, la inmensa expansión de permutas de monedas por parte de los GSCB ha aliviado las presiones sobre el tipo de cambio. Estas líneas de swap actúan como redes de seguridad para evitar escaseces de moneda extranjera en los mercados domésticos. A comienzos de la pandemia, la Fed reactivó sus acuerdos de permuta vigentes con el BCE, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Nacional Suizo, al mismo tiempo que extendió sus vencimientos. El próximo paso fue ofrecer líneas de swap a los bancos centrales de Australia, Brasil, Dinamarca, Corea del Sur, México, Nueva Zelanda, Noruega, Singapur y Suecia.

Si bien la Fed implementó medidas similares durante la crisis financiera global hace diez años, ahora fue mucho más lejos. A fines de marzo, empezó a ofrecer un nuevo mecanismo adicional de repo temporario para autoridades monetarias extranjeras e internacionales (FIMA). Este acuerdo les permite a los bancos centrales y a las instituciones monetarias públicas en todo el mundo utilizar su stock existente de bonos del Tesoro de Estados Unidos como un canal para acceder a liquidez en dólares estadounidenses.

Si bien las repo no son permutas de moneda genuinas (porque las FIMA ya deben tener activos denominados en dólares disponibles como garantía), de todos modos han demostrado ser una fuente importante de confianza para el mercado. Y como la mera existencia de repos puede bastar para tranquilizar a los mercados, en muchos casos ni siquiera es necesario utilizarlas.

Es más, las repo pueden servir como un precursor de verdaderos acuerdos de permuta de monedas, según el modelo de las operaciones de repo del BCE con Polonia y Hungría en 2009. En la crisis actual, el BCE y el PBOC han expandido las líneas de swap y las repo dentro de sus esferas monetarias de influencia, permitiendo una marcada reducción en los riesgos de los tipos de cambio en los mercados emergentes.

El espacio adicional de maniobra de los bancos centrales de los mercados emergentes durará mientras las políticas monetarias de las economías avanzadas sigan siendo suficientemente expansionistas. Las posibilidades de que esto suceda son altas en el corto y mediano plazo, porque los bancos centrales de las economías avanzadas no han podido (por diversas razones) abandonar por completo el QE que lanzaron hace diez años, inclusive después de que se recuperara el crecimiento y el empleo.

Ahora, dada la pandemia y la profunda recesión económica que ha causado, efectivamente no hay un fin a la vista para el QE. Es más, varios bancos centrales se han comprometido formalmente a mantener las tasas de interés bajas o inclusive en terreno negativo, y las nuevas monedas digitales de los bancos centrales podrían hacer que estas políticas fueran relativamente fáciles de implementar.

La consecuencia para los bancos centrales de los mercados emergentes, por lo tanto, es que muy probablemente sigan disfrutando de los efectos derrame de las políticas monetarias de los GSBC en el futuro previsible. Pero los beneficios de esta libertad en materia de políticas tienen límites. Muchos bancos centrales de mercados emergentes quizá pronto experimenten consecuencias no deseadas en términos de estabilidad financiera y gobernanza.

Después de todo, el QE y una recesión prolongada inevitablemente afectarán los balances de las empresas, los hogares y, llegado el caso, los bancos. Cuando esto suceda, las quiebras y los préstamos morosos se dispararán, y los gobiernos en los mercados emergentes descubrirán que siguen teniendo mucho menos espacio fiscal que sus contrapartes en las economías avanzadas para abordar estos problemas.

También es probable que salgan a la superficie cuestiones vinculadas a la gobernanza. Las compras de activos de los bancos centrales más allá de los bonos gubernamentales plantearán cuestiones vinculadas a la transparencia y la responsabilidad. De hecho, esto bien puede convertirse en un problema en las economías avanzadas también (aunque ellas seguirán teniendo la ventaja de un mayor espacio fiscal y de acuerdos institucionales robustos).

De una u otra manera, las vulnerabilidades de los mercados emergentes probablemente se tornen evidentes en breve en diversos terrenos de la estabilidad financiera doméstica y la gobernanza. Los responsables de las políticas en estos países harían bien en no bajar la guardia.

Lea el artículo completo de Piroska Nagy-Mohacsi en Project Syndicate