El eterno problema de países emergentes con la fortaleza del dólar y la estabilidad financiera

La fuerte depreciación que han sufrido el peso argentino y la lira turca vuelve a poner de manifiesto las dificultades que afrontan los países emergentes para mantener una estabilidad financiera prolongada. Ni con el tipo de cambio fijo ni dejando flotar a sus divisas con cierta libertad han conseguido evitar estos escenarios de fuerte depreciación hoy (devaluación directamente en otros tiempos), salidas de capitales y rápido aumento de la inflación que finalmente acaban lastrando el crecimiento económico.

Hace unos años, gran parte de estos países emergentes fijaban su tipo de cambio al de otras divisas como el dólar. Cuando los desequilibrios externos se acentuaban (o el binomio rentabilidad-riesgo ganaba atractivo en otras regiones) y los agentes buscaban salir de estos países vendiendo activos denominados en divisa local. Este movimiento comenzaba a generar incertidumbre en los países emergentes, lo que incrementaba la intensidad de las salidas de capital de inversores que se marchaban a buscar ‘refugio’ en activos en divisa dura (dólar, yen, franco o euro). Mientras, los bancos centrales de los emergentes luchaban con sus reservas de divisas para mantener la estabilidad del tipo de cambio y evitar una fuga total de capitales.

Sin embargo, cuando las reservas no eran suficientes o se iban agotando, las salidas de capital se agudizaban y los bancos centrales se veían obligados a devaluar su moneda para que el tipo de cambio se acercase más al que las fuerzas del mercado señalaban a través de la oferta y la demanda. Esta es la típica crisis cambiaria.

Los tipos de cambio son más flexibles

Hoy, aunque se sigue hablando de crisis cambiaria, los ingredientes no son exactamente iguales. Países como Argentina, Turquía o Brasil han adoptado sistemas de tipo de cambia flotantes, según la clasificación que publica anualmente el Fondo Monetario Internacional. De modo que los bancos centrales de estos países, en principio, no buscan mantener un tipo de cambio concreto a través de intervenciones constantes en el mercado comprando y vendiendo divisa, sino que son los agentes a nivel mundial (inversores, familias, empresas…) los que con sus decisiones de compra e inversión determinan el tipo de cambio de estas divisas.

En la actualidad, con un tipo de cambio más flexible, las reservas de divisa extranjera no son tan importantes (aunque los inversores las siguen valorando como un buen cortafuegos) y han dejado de ser un indicador que, en muchas ocasiones, intensificaba la salida de capitales ante el miedo de que el banco central en cuestión no pudiese defender el tipo cambio.

No obstante, a pesar de la mayor flexibilidad en los tipos de cambio, la depreciación actual de las monedas de Argentina y Turquía parece no tener fin. El peso acumula una depreciación del 51% frente al dólar en lo que va de año, mientras que la lira turca cae un 44%. Muchas veces, el sentimiento del mercado exagera la realidad económica llevando los precios (en este caso los tipos de cambio) a cotas alejadas de lo que indican los fundamentales. Argentina ya ha pedido ayuda al FMI, mientras que Turquía prefiere dejar que la lira se ajuste sola y como mucho, el banco central subirá tasas en la próxima reunión.

¿Quiénes sufren la fortaleza del dólar?

Aunque la implantación de unos tipos de cambio más flexibles no ha detenido estos episodios de crisis cambiaria, el nacimiento y contagio de estas turbulencias seleccionan los países más vulnerables. Las economías con mayores debilidades son los que sufren con gran violencia la fortaleza del dólar, como ya sucediera con Argentina y Turquía en 2001 y 2002, cuando el índice dólar tocó máximos desde 1985. Varias son las causas por las que los inversores pierden la confianza en estos emergentes una y otra vez: déficit por cuenta corriente, deuda externa, problemas fiscales… pero también las propias condiciones financieras mundiales, ante las que los emergentes no pueden hacer nada, salvo mantener sus economías en equilibrio.

El Instituto Internacional de Finanzas (IIF) simplifica muy bien estos problemas en uno de sus últimos informes sobre emergentes: «Una reducción de la liquidez global y las subidas de tasas de la Reserva Federal están erosionando las rentabilidades del carry trade ajustado por riesgos». En castellano: durante años de bajas tasas en Occidente, los inversores han canalizado su ahorro hacia los países emergentes, donde las tasas de interés eran mucho más altos, ofreciendo una mayor rentabilidad y las divisas mantenían cierta estabilidad, apoyadas en el crecimiento económico y los propios influjos de capital.

Ahora que la Fed ha comenzado a subir tasas con cierta intensidad, está reduciendo su balance, el bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años ofrece una rentabilidad cercana al 3% y el resto de países desarrollados prevén poner fin a las políticas monetarias ultra-expansivas, los inversores prefieren llevar sus capitales hacia Estados Unidos, donde la rentabilidad-riesgo es más atractiva. Esto a su vez desemboca en una apreciación del dólar y otras divisas ‘duras’, mientras que las divisas emergentes de desinflan.

Un trabajo del Fondo Monetario Internacional sobre la relación entre el dólar y los emergentes, destaca que «en los periodos de apreciación del dólar las economías emergentes suelen presentar un crecimiento real menor. Simétricamente, un dólar depreciado se asocia con una actividad económica más fuerte en los mercados emergentes».

No obstante, tal y como está demostrando Tailandia en esta ocasión, los países emergentes pueden escapar indemnes de la fortaleza del dólar manteniendo una balanza por cuenta corriente equilibrada o con superávit, una posición de deuda externa neta sólida y en caso de que sea una economía con tipo de cambio fijo (como China) acumulando un vasto stock de reservas de divisas.

Un trabajo de 2016 de la Reserva Federal de Boston realizado por Scott Davis y Andrei Zlate, analiza el comportamiento de las economías emergentes y el ciclo financiero global. Estos expertos concluyen que los países que cumplen los requisitos señalados en el párrafo anterior presentan una salud económica superior (al resto de emergentes) tanto en momentos de fortaleza del dólar como en periodos de tranquilidad para los emergentes.

Davis y Zlate destaban que durante el ‘taper tantrum’ (cuando la Fed anunció el fin del programa de estímulos), las economías emergentes con mayores déficit por cuenta corriente (Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía) experimentaron significantes depreciaciones de sus divisas respecto a los emergentes que presentaban superávit por cuenta corriente. La situación de déficit en esta balanza obliga a esos países a depender de la financiación exterior para mantener sus niveles de consumo e inversión, lo que les convierte en vulnerables ante cambios del ciclo financiero.