Escenarios sobre la deuda venezolana. ¿Qué esperar este año y en 2017?

Bajo el panorama económico actual que vive Venezuela, el énfasis sobre el pago de la deuda y la posibilidad de un evento de default cada vez ocupa más espacios en los distintos análisis nacionales e internacionales. En este sentido, se pueden examinar varios escenarios en relación al perfil de deuda de PDVSA y su posibilidad de pago, ya que la estatal es quien posee los mayores compromisos durante lo que resta de este año y para el 2017.

En efecto, la mayor porción del riesgo se encuentra concentrada sobre PDVSA en el corto plazo, específicamente para los próximos siete meses. Durante octubre y noviembre 2016, los pagos de la estatal totalizan US$ 4.167 MM. Luego en abril-17, entra el vencimiento del PDVSA 17-5.25%, con un pago total de US$ 3.355 MM.

Considerando los puntos anteriores y dada la limita posición de liquidez externa que posee Venezuela, junto a un escenario de precios del crudo que no apunta hacia una subida en el corto plazo, varios escenarios han sido discutidos sobre los cuales hay puntos que considerar:

1. Un evento de default comprometería aún más la situación económica actual, a través de acciones legales en cortes internacionales por parte de los tenedores de bonos, pudiendo comprometer el flujo de exportaciones y activos de PDVSA, complicando por tanto los ingresos para mantener un nivel mínimo de importaciones. Si bajo el contexto que está viviendo Venezuela ya las cifras económicas y de pobreza muestran alarmas a lo interno y más si se comparan con la región u otros países petroleros, bajo un escenario de default, el contexto sería aún más negativo.

Recordemos que los ingresos de divisas de Venezuela dependen en un 96% del flujo de exportaciones petroleras. Sin duda, los impactos de un escenario de default serían mayores que los beneficios en “ahorro” de caja por dejar de pagar la deuda. Esta luce como la opción menos viable.

2. Recientemente fue publicado en el Financial Times que un nuevo Gobierno podría declarar como “ilegitima” la deuda contraída, lo cual implicaría dejar de pagar la deuda. El caso más similar en la región de la aplicación de esta idea fue la de Ecuador, el cual en diciembre de 2008 declaró el no pago de su deuda soberana luego de que una comisión encargada de auditar la deuda externa del país la declarara «ilegítima».

Luego de la decisión de no pagar las obligaciones de deuda, Ecuador utilizó al Banco del Pacífico para recomprar los bonos a un precio de 35 centavos de dólar. Con esta decisión financiera, efectivamente Ecuador pudo reducir considerablemente su deuda. Sin embargo, hay varios puntos a considerar para diferenciar sobre el caso de Venezuela:

– Luego del default de Ecuador, el precio de su cesta de petróleo cayó al 59% del valor del precio del Brent, en relación a un 80% del precio un mes antes del default. Los ingresos de la economía ecuatoriana dependían en un 50% de los ingresos petroleros. Es decir, el efecto para la economía venezolana si se replica un evento similar, podría comprometer aun más el flujo de divisas vía precio del crudo, dificultando la velocidad de recuperación frente a un plan de ajuste. Más aún, si bien Ecuador pudo aliviar parte de sus compromisos de deuda con la posterior recompra, los desequilibrios estructurales permanecieron intactos y la reestructuración no logró disminuir los impactos que implicaban seguir pagándola.

– Hoy el costo de financiamiento de Ecuador es el segundo más alto de la región detrás de Venezuela. El mensaje de esto es que la prima de riesgo quedó pechada por expectativas ante el evento de default, una estrategia que provoca impactos sobre nuevos inversionistas y sector privado, ya que la rentabilidad de sus inversiones tiene que superar o al menos igualar un costo de capital que se ve condicionado al alza por dicha prima de riesgo. De igual forma, ante una prima alta, los accesos a los mercados internacionales se hacen más cuesta arriba.

3. El otro elemento en análisis es el reperfilamiento o canje de deuda. Este pareciera el escenario que se está buscando en el corto plazo (si bien es complicado), sin embargo hay que considerar un punto sobre el mismo:

– Un canje de deuda aliviaría flujo de caja presente, pero de igual forma compromete futuro. Dicha operación implica una emisión de entre 2 veces a 2.5 veces más de deuda (dependiendo de las condiciones) para dejar el mismo valor presente sobre los tenedores de bonos y acepten el canje. Sin embargo, los tiempos para realizar esta operación cada vez tienen menos margen, por lo cual, un eventual canje debería ser anunciado muy pronto porque el horizonte temporal es muy precario.

Es decir, mientras no exista un plan de ajuste en el muy corto plazo que permita encaminar a Venezuela hacia un nuevo modelo de crecimiento sostenible, eliminando las restricciones estructurales, el país se puede conseguir con una situación similar de dilema entre pagar o no pagar su deuda.

Un último elemento que hay que considerar y sobre el cual se ha hablado muy poco, es que si Venezuela aplica un programa de ajuste que restaure la confianza, invite la entrada de capital privado y por supuesto bajo un esquema regulatorio más flexible y un diseño cambiario que permita la repatriación de capitales, el precio de la deuda soberana y de PDVSA puede aumentar (actualmente se vende a valores a descuento muy elevados), por lo cual el rendimiento al vencimiento de dichos instrumentos bajaría.

Esto implica que el flujo de caja del perfil de deuda sería menor, pudiendo pasar a rendimientos al vencimiento mucho más bajos a los observados actualmente. Las expectativas son claves para explicar los rendimientos de los instrumentos de renta fija. No en vano Argentina luego de 15 años de su default y estar aislado de los mercados financieros, emitió deuda en 2016, con cupones entre 7.5% y 8,75%, muy similar a sus pares en la región que poseen elevadas calificaciones crediticias, con demanda por sus instrumentos que quintuplicaron el valor de la emisión.

*MSc en Economía y MBA, profesor de postgrado en Finanzas Corporativas en la UCAB