Titulares de deuda venezolana enfrentan un dilema moral (Bloomberg)

¿Mantener o no mantener? Este es el dilema que enfrentan los tenedores de deuda emitida por el gobierno de Venezuela y sus entidades soberanas y casi soberanas, incluida la empresa petrolera nacional PDVSA. El tema ha sido calificado de “dilema moral” por The Wall Street Journal, ha puesto a Goldman Sachs en los titulares y llevó a un profesor de Harvard a pedir a los proveedores de índices que excluyan a Venezuela de las referencias más usadas por los inversores.

Definida en forma muy sucinta, la pregunta es si se debe mantener un bono que se negocia con un rendimiento muy alto y ha sido el de mejor desempeño este año en los mercados emergentes, pero cuyo riesgo de default es considerable dado que Venezuela es cada vez más un Estado en decadencia que ya enfrenta una enorme escasez, inflación desenfrenada, pobreza en aumento, hambre e inestabilidad política.

En cierto nivel, este es tan solo el cálculo que enfrentan los inversores en bonos de mercados emergentes y de alto rendimiento cuando consideran las oportunidades que ofrecen emisores de baja calificación. En tales casos hay tres tipos de estrategias para los titulares de la deuda, y no necesariamente excluyentes entre sí:

La primera se basa en el punto de vista de que el mercado refleja un riesgo soberano de default que es excesivo. Adoptan a menudo esta consideración quienes creen que, por ser un productor de petróleo que necesita mantener cruciales vinculaciones internacionales, Venezuela se esforzará todo lo necesario para realizar el pago de los intereses de la deuda de los bonos globales que ha emitido.

La segunda consideración está relacionada con la confianza en las habilidades de negociación –es decir, la creencia de que los tenedores de deuda podrán obtener los altos rendimientos y salir de su inversión antes de que el default se vuelva más probable todavía.

La tercera consideración se origina en el deseo de mantener los bonos durante un default, por la titularización tanto implícita como explícita, y con la confianza de que se logrará un buen acuerdo posterior al impago.

Pero estas consideraciones no captan los temas más amplios, cuyos elementos básicos muestran lo que motiva debidamente las inversiones socialmente responsables. Como ejemplo, consideremos parte de la reciente cobertura de los bonos venezolanos por parte de la prensa.

Al señalar el “dilema moral” que enfrentan los tenedores de deuda en bonos, en particular los ciudadanos venezolanos, The Wall Street Journal escribió: “Muchos de los inversores venezolanos lucran con bonos de su país”, pero “están también muy conscientes” de que el país “está paralizado por una crisis económica tan profunda que algunos de sus ciudadanos, incluidos los niños, pasan hambre”.

Al comentar la compra de Goldman Sachs, Bloomberg Markets señaló que la campaña del movimiento de los “bonos de hambre” ha “ganado ímpetu súbitamente”.

Al abogar por excluir a Venezuela del índice de mercados emergentes, un profesor de Harvard, Ricardo Hausmann, argumentó que, como el país representa 5 por ciento del índice y 20 por ciento de su rendimiento, “invertir en el EMBI+ significa que usted se alegrará cuando los analistas de Wall Street informen que Venezuela está literalmente matando de hambre a su pueblo a fin de evitar reestructurar sus bonos”.

Aquí, el argumento ya no se relaciona con la calidad del crédito y la sustentabilidad. En cambio, las consideraciones no comerciales se suman a las comerciales al juzgar lo apropiado de una inversión. Y en casos extremos, tales preocupaciones podrían llevar a los inversores a evitar cierta inversión, aunque crean que es remunerativa y viable; y podrían conducir a los proveedores de índices a excluir un conjunto de bonos, aunque califiquen según criterios comerciales ampliamente aceptados (como la capitalización de mercado).

Cuando tal decisión se deja a gestores de cartera individuales, los resultados suelen ser una mezcla de lo bueno, lo malo y lo feo, lo que abre potencialmente la puerta a controversias y hasta amenazas legales –un fenómeno que se manifiesta en diferentes grados cuando se trata de temas ambientales, entre ellos los relacionados con los productores de carbón, tabaco y armas–. Un enfoque más adecuado es mejorar de manera urgente la gobernanza de este tema a través de decisiones transparentes por parte de las juntas directivas de los fondos comunes de inversión, las fundaciones y dotaciones universitarias, los planes de pensiones y retiro, otros inversores institucionales y los proveedores de índices. Es a ese nivel donde debe buscarse el equilibrio entre los factores financieros y los no comerciales, en vez de hacerlo en el nivel de los gestores de carteras.

En tanto un mayor esfuerzo en este aspecto se encuentra aún pendiente, es poco probable que veamos suficientes progresos en el corto plazo. Mientras tanto, hay tres reglas simples que los gestores de cartera de mercados emergentes podrían querer considerar:

Primero, sea abierto y directo con sus clientes en las actualizaciones periódicas sobre cómo está combinando usted las consideraciones financieras con las no comerciales, incluso respecto de lo que esto implica para su enfoque sobre Venezuela.

Segundo, ponga mayor presión en los grupos sectoriales, cuerpos asesores y proveedores de índices para llegar a una visión común y un enfoque colectivo.

Tercero, si todavía se siente impulsado a aumentar sus tenencias venezolanas después de todo esto –y necesitará razones realmente fuertes para ello–, evite lo más posible comprar bonos cuyos rendimientos en dólares podrían usarse para desarrollar un comportamiento socialmente represivo en ese país.

En el más largo plazo, es probable que la mayoría de las inversiones socialmente responsables también se traduzcan en inversiones rentables. Pero en el corto plazo, sin duda hay desviaciones. Venezuela es un ejemplo. Y por su importancia, los dilemas resultantes no deben dejarse solo a los gestores de cartera que entonces quedan atrapados entre una definición estrecha de su responsabilidad fiduciaria y temas más amplios legítimamente importantes. Ya es tiempo de hacer que las estructuras de gobernanza sean más receptivas, asertivas y transparentes en estos temas.

*Columnista de Bloomberg View. Consejero económico principal de Allianz SE, casa matriz de Pimco.