Otra vez las cadenas de la deuda pública y privada

El crecimiento global se está acelerando. Pero antes de descorchar champaña, pensemos en los riesgos que en el largo plazo plantea a la continuidad de esa expansión el aumento de la deuda pública y privada.

Los analistas de mercados ven la recuperación del crédito privado en la mayoría de las economías emergentes y algunas de las desarrolladas como señal de aumento de demanda y preanuncio de un crecimiento más rápido. Pero aunque esto valga en el corto plazo, el incremento incesante de la deuda general sigue siendo uno de los problemas más graves para la economía global.

Pese a los años de desapalancamiento que siguieron a la crisis financiera global de 2008, el nivel de endeudamiento todavía es muy alto, y ahora encima estamos de nuevo en un ciclo crediticio expansionario. Según el Banco de Pagos Internacionales, la deuda total no financiera pública y privada equivale a casi el 245% del PIB global, contra 210% antes de la crisis financiera y cerca del 190% a fines de 2001.

Es posible que este año el gobierno de los Estados Unidos pida prestado un 5% del PIB, lo que llevará la deuda pública total a más o menos el 108% del PIB. En la eurozona, la deuda pública es aproximadamente el 85% del PIB; en Japón, el cociente deuda/PIB anda cerca de un exorbitante 240%. En todo el mundo, la deuda no financiera privada está creciendo más rápido que el PIB nominal.

Estas tendencias continuarán, porque muchos bancos centrales importantes (incluidos el Banco Central Europeo y el Banco de Japón) no sólo han aplaudido la recuperación crediticia, sino que incluso apuntan a estimular más crecimiento basado en crédito. Sólo la Reserva Federal de los Estados Unidos y el Banco Popular de China están tomando medidas para poner límites al crédito bancario.

El mundo ya soportó suficientes crisis económicas para saber que un alto nivel de deudas crea riesgos graves. Aunque la deuda nominal es fija, los precios de los activos pueden derrumbarse y generar enormes pérdidas contables y un aumento de las primas de riesgo (y con ellas, del costo financiero). Hace sólo una década, la implosión de un auge crediticio dejó al sector financiero al borde del colapso, y en gran parte del mundo se produjo una recesión que duró años.

La única carga de deuda sostenible es aquella que es manejable incluso durante las fases negativas del ciclo económico. Pero los gobiernos siguen cometiendo los mismos errores, y tratan el endeudamiento como la panacea del crecimiento sostenido, en vez de lo que es: una pesada carga y una fuente de riesgos enormes a largo plazo.

Es hora de que las autoridades y sus asesores económicos se den cuenta de esto y abandonen el supuesto de que un mayor endeudamiento produce siempre más crecimiento. Si bien hay momentos en que los gobiernos necesitan endeudarse para estimular la economía, el gasto deficitario no puede aumentar el crecimiento a largo plazo. Y cuando los índices de crecimiento y el endeudamiento privado están en alza (como ahora), es un momento para que los gobiernos se esfuercen en reducir sus propios déficits. Esto se aplica a Estados Unidos y a Japón, pero también a los países de la Unión Europea, que deberían aprovechar la recuperación actual (la más sólida de la década) para poner sus finanzas públicas en línea con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

Los gobiernos deben tratar de impedir la acumulación de deudas insostenibles y estimular un crecimiento duradero no basado en el crédito, mediante una combinación de regulaciones, acuerdos comerciales, incentivos a la inversión y reformas educativas y del mercado laboral. En un entorno de baja inflación como el actual, los bancos centrales pueden amortiguar el impacto de esas reformas mediante políticas monetarias expansivas.

Pero deben calibrar con cuidado sus intervenciones, para que la expansión monetaria no aliente todavía más apalancamiento en el sector privado. Esto implica pensarlo dos veces antes de tomar medidas como aplicar tipos de interés negativos a los depósitos (para presionar a los bancos a otorgar más préstamos) u operaciones de liquidez supeditadas al crédito bancario.

Una estrategia mejor pondría el acento en dar señales de trayectoria futura (forward guidance) para influir en las expectativas de tipo de interés y en los rendimientos de los bonos. Rendimientos bajos pueden impulsar la valorización de activos y estimular la demanda en una variedad de áreas, no sólo a través de un mayor apalancamiento corporativo. Dicho esto, en momentos en que los precios de los activos ya son altos y las economías crecen a buen ritmo, los bancos centrales deben imitar el ejemplo de la Reserva Federal y desarmar gradualmente los programas de estímulo que iniciaron después de la crisis de 2008.

Además, las autoridades regulatorias deberían esforzarse más en asegurar que la deuda privada se canalice hacia usos productivos, mediante una oferta de rendimientos aceptables a más largo plazo. Es la enseñanza que dejaron las crisis de deuda del pasado, incluida la burbuja de las hipotecas basura que inició la debacle hace diez años, con consecuencias devastadoras para el crecimiento y el empleo.

Por ejemplo, las autoridades regulatorias pueden emplear políticas macroprudenciales que impongan límites a los segmentos de los mercados financieros que se están sobrecalentando, y así mejorar la asignación del capital y estabilizar la rentabilidad de las inversiones. Deberían prestar especial atención a impedir la formación de burbujas inmobiliarias, porque las propiedades inmuebles son una fracción enorme de la riqueza total y un medio clave para la provisión de garantías financieras. Pero también deberían preocuparse por el fuerte aumento de préstamos apalancados de baja calidad.

Nada de esto será fácil para gobiernos, reguladores y bancos centrales. El endurecimiento monetario puede desacelerar transitoriamente el crecimiento; prevenir la formación de burbujas es notoriamente difícil; las reformas estructurales que se necesitan para abandonar un modelo de crecimiento basado en el endeudamiento no suelen ser muy populares. Y el clima político agitado de la actualidad lo hará todavía más difícil.

Pero evitar esas decisiones puede traer consecuencias devastadoras. El ciclo financiero seguirá cobrando impulso, hasta un punto en que los precios de los activos superen por amplio margen el nivel que les correspondería según los fundamentos económicos; los ratios de apalancamiento seguirán subiendo y la demanda excederá la capacidad, lo que alentará la inflación.

En ese momento, una perturbación externa o la decisión de los bancos centrales de poner freno a la expansión monetaria (una respuesta inevitable al sobrecalentamiento y al aumento de inflación) llevará a un colapso que puede ser desastroso. Los mercados financieros, subidos a tipos de interés bajos y abundancia de liquidez, recibirán un duro golpe. De un día para el otro, los niveles de apalancamiento privado y deuda pública ya no parecerán tan sostenibles.

Los tiempos de bonanza existen, pero es precisamente entonces cuando se generan los riesgos. Las autoridades no pueden decir que no estaban advertidas.