Venezuela tiene buenas razones para evitar un default

Con la economía venezolana virando hacia la depresión y los venezolanos luchando por encontrar bienes básicos, la decisión gubernamental de seguir honrando los 68 millardos de dólares en bonos de deuda externa ha sido calificada de cualquier modo, desde «locura» hasta de «crimen de lesa humanidad». De acuerdo con los críticos, poner a los tenedores de bonos por encima de los venezolanos es un error moral. 

Pero esta retórica recargada no es sustituto al sobrio análisis del predicamento de deuda de Venezuela. Bajo esta luz, la sabiduría de caer en default luce menos clara. Más aún, concentrar la discusión de políticas económicas en una disyuntiva respecto al pago de la deuda externa crea una peligrosa distracción que podría descarrilar reformas urgentes y necesarias. 

Si la oposición venezolana finalmente toma control del Poder Ejecutivo, tendrá que definir y comunicar su posición respecto a las obligaciones financieras del país. (Para poner las cartas sobre la mesa: Trabajo para una firma de inversión de Nueva York que negocia, entre otros activos, con bonos emergentes de deuda, con títulos venezolanos entre ellos). Esto implica considerar con cuidado las implicaciones de una reestructuración forzada de deuda y las opciones realistas de cubrir las necesidades de financiamiento externo del país. 

Para empezar, Venezuela, en más de un sentido, no es un deudor típico. El estatus del gobierno como principal exportador del país -el petróleo representa 95% de los ingresos por exportaciones- lo hace más vulnerable como objeto de posibles acciones legales por parte de acreedores en las cortes internacionales. Si bien los cargamentos de crudo podrían no ser inmediatamente adheribles a una sanción legal si fuesen vendidos antes de zarpar desde puertos venezolanos, la mayoría de los especialistas jurídicos coincidirían en que los fondos producto de estas ventas de crudo y los activos en el exterior de Pdvsa estarían sujetos a esta clase de medidas.

El ejemplo más cercano de las consecuencias de un evento crediticio para un país exportador de crudo lo representa el default de Ecuador en 2008. El presidente Rafael Correa decidió el impago de los bonos soberanos de esta nación en diciembre de ese año. Tras la decisión, el precio de la cesta petrolera ecuatoriana colapsó hasta 59% del precio del crudo Brent, desde 80% el mes anterior. Los precios solo pudieron recuperarse a niveles anteriores al default en junio, cuando Ecuador anunció que había recomprado los bonos en default. 

Esta evidencia es consistente con la visión de que establecer un contrato de envío de crudo con una empresa propiedad de un gobierno que ha caído en default de deuda resulta un negocio riesgoso. Si Venezuela tuviese que asumir un costo por default similar al de Ecuador, la baja en los ingresos por exportaciones petroleras se ubicarían en 5,7 millardos de dólares al año, borrando la mayoría o incluso la totalidad de las ganancias de corto plazo. Ciertamente, la disponibilidad de activos externos de Venezuela y la amplia porción de deuda en manos de Pdvsa (53% del total de bonos) sugieren que el costo sería más elevado. 

¿Pero acaso no podría Venezuela renegociar su deuda con los tenedores de bonos y proponer un acuerdo para conseguir alivio de corto plazo para volver a poner su economía en orden? No sería la primera vez que un país optara por esta opción, y en muchos casos una reestructuración ordenada les ha permitido reafirmarse y reformar la relación con los mercados. 

Desafortunadamente, reestructurar estos bonos sería muy complicado. Cuando fueron emitidos, sus compradores estaban comprensiblemente preocupados acerca de la disposición de pago del gobierno de Hugo Chávez. Por lo tanto, demandaron condiciones que hicieran muy difícil un default de Pdvsa. Los prospectos de los bonos de Pdvsa carecen de una cláusula de acción colectiva -una provisión que permite a la mayoría de tenedores hacer un acuerdo vinculante para la totalidad de acreedores, impidiendo que una minoría pueda impedir una reestructuración-. También incluyen una cláusula no-estándar requiriendo acuerdo unánime ante cualquier cambio respecto a los bonos que comprometa el derecho a recibir el pago o reclamarlo ante la justicia. 

Sin la posibilidad de una reestructuración ordenada, Pdvsa quedaría con la alternativa de declararse en quiebra. Si bien esto es factible ante las cortes venezolanas, los compromisos con tenedores de bonos en el exterior deben negociarse en cortes de EEUU. Para lograr extender una declaración de bancarrota a EEUU, una compañía debe demostrar que es insolvente y por lo tanto no puede simplemente vender sus activos para pagar sus deudas (de otro modo, no harían falta las cortes para determinar cómo dividir los activos entre los acreedores). 

Demostrar la insolvencia de Pdvsa ante una corte estadounidense podría resultar abrumador. Después de todo, Pdvsa tiene el monopolio sobre la extracción y comercialización de 300 mil millones de barriles de petróleo, las mayores reservas petroleras del mundo. Si cada barril valiera tan sólo 40 centavos, sería suficiente para pagar el total de la deuda externa de Venezuela y de Pdvsa. 

Venezuela podría transferir esos derechos a una nueva petrolera estatal, despojando a Pdvsa de sus activos más valiosos. Pero cuando esta nueva compañía empiece a exportar, los tenedores de bonos con casi total seguridad irán tras su flujo de caja, alegando que no es más que un mal disimulado intento por parte del gobierno para defraudar a los acreedores respecto a su legítimo derecho.

Venezuela tiene algunas de las políticas más disfuncionales del mundo, incluyendo controles de precios que obligan a los comerciantes a vender a pérdida y un control de cambio que convierte el arbitraje en la actividad más rentable de todas. Si Venezuela hiciera default, esto no traería 10 millardos de dólares en bienes para llenar sus anaqueles, simplemente agregaría US$ 10 millardos  en sobrefacturación y corrupción. 

Los venezolanos sin duda enfrentan tiempos difíciles. Sin embargo, culpar a la deuda externa por esta condición sería como culpar a New Hampshire por la candidatura de Trump. 

Venezuela no es insolvente. Venezuela está mal manejada. Resolver sus problemas requiere un plan creíble de estabilización macroeconómica, reformas para recuperar la productividad y permitir el mejor aprovechamiento de los recursos, así como una restauración de las instituciones políticas. Para recuperar el acceso al financiamiento internacional, Venezuela necesita cambiar la manera en que maneja la economía. No necesita un default. 

Economista jefe de Torino Capital (Traducción libre de artículo original publicado en inglés por Bloomberg)